Die epische Geschichte des Übernahmeangebots von BBVA

Mit dem nun angelaufenen Übernahmekalender für Sabadell hat BBVA seine Medienpräsenz verdoppelt, um seinen Triumph zu erringen. Dies geschieht vor allem durch die siamesischen Auftritte seines Vorsitzenden Carlos Torres , der eine epische Zukunftsvision projiziert, die zugleich stark und verwundbar ist. Die treibende Kraft ist die Aussicht auf ein mächtigeres, wettbewerbsfähigeres und profitableres Unternehmen, das in der Lage ist, seine Finanzierungsangebote für Kunden zu steigern – etwas, das Sabadell allein nicht erreichen könnte. Diese rosige Zukunftsvision wartet darauf, dass der Übernahmekandidat seine eigene, stärker auf die Gegenwart ausgerichtete Vision aktualisiert.

Allerdings birgt die Angelegenheit zwei große Unbekannte, die erst gegen Ende dieser Phase, am 7. Oktober, geklärt sein werden. Bis dahin sind alle Zusagen der Aktionäre der katalanischen Bank widerruflich. Diese beiden Fragen lauten: Wird der Bieter sein Angebot verbessern und die Annahmeschwelle , die offiziell auf 50 Prozent des Kapitals festgelegt ist, senken? Beide hängen zusammen: Wird das Angebot verbessert, ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass zögerliche Aktionäre ihr Angebot unterzeichnen, wodurch die 50-Prozent-Hürde leichter zu erreichen ist. Bleibt das Angebot hingegen auf dem ursprünglichen Stand vom Mai 2024, wird es schwieriger.

BBVA verspricht öffentlich, dass es sein Angebot niemals erhöhen wird, wie viele Analysten raten und wie der Markt es offenbar verlangt. Der anfängliche positive Aufschlag von 30 % wurde in einen negativen mit variablen Werten um die 10 % umgewandelt. Torres und sein CEO Onur Genç haben dies Dutzende Male betont: „Das Angebot ist das Angebot“; „es ist, was es ist“; es wird „keine Änderungen“ erfahren; es ist „in all seinen Parametern unveränderlich“ …

Und obwohl sie sich oft darüber beschweren, dass die Öffentlichkeit ihnen nicht glaubt – und sie sich deshalb irren –, ist der Druck zur Verbesserung berechtigt: Vergleichserfahrungen zeigen, dass solche Karten erst in letzter Minute aufgedeckt werden, falls der Käufer die Aktionäre zuvor davon überzeugen kann, ihre Erwartungen zu dämpfen. Das Risiko für das Management von BBVA bestünde allerdings darin, das Vertrauen in die Person zu untergraben, die ihr unerfülltes Versprechen abgegeben hat, insbesondere angesichts seiner wiederholten Wiederholung zuvor.

Er betont außerdem, dass er die Annahmeschwelle nicht senken werde, um die Transaktion zu erleichtern, da er 50 % des Kapitals benötige , um Sababell vollständig zu „kontrollieren“ . Um dies zu erreichen, bräuchte er eine absolute Mehrheit in seinem Vorstand, da der derzeitige Vorstand sich gegen eine feindliche Übernahme wehrt. Drei Faktoren sprechen jedoch für eine taktische Verschiebung der Schwelle auf 30 %, die ihm einen bedeutenden Anteil an Sabadell ermöglichen würde, um von innen heraus Krieg zu führen.

Erstens wurde dieser Wert bereits gesenkt, indem die offizielle Mindestquote von 50 % nicht mehr auf das reine Kapital, sondern auf die effektiven Stimmrechte der Aktionäre bei einer Hauptversammlung bezogen wurde, die sich nicht auf das gesamte Kapital erstrecken: Die Satzung des Übernahmeangebots gewährt nur Inhabern von tausend oder mehr Aktien Stimmrechte. Selbst wenn die Zahl dieser Super-Minderheitsaktien gering wäre, wäre sie im Falle eines knappen Rennens von Bedeutung. Zweitens hat der Übernahmebieter in den an die US-Aufsichtsbehörde SEC übermittelten Unterlagen das mögliche Szenario einer 30-Prozent-Hürde sehr detailliert beantragt und die entsprechende Genehmigung erhalten. Und drittens ist die Übernahme der mexikanischen Bancomer und der türkischen Garanti ebenfalls Geschichte , da sie schrittweise erfolgte.

Diese beiden unmittelbaren Unbekannten haben nun Vorrang vor anderen Details der Transaktion, die ebenso oder sogar noch grundlegender sind. BBVA verteidigt ihre Verteidigung nun mit den Synergien (Kosteneinsparungen), die durch die Fusion erzielt werden können: 850 Millionen Euro. Als diese Synergien (Kosteneinsparungen) aufgrund des staatlichen Transaktionsstopps um drei (oder fünf) Jahre verschoben wurden, schien es, als würden sich diese Einsparungen in Luft auflösen oder zumindest aufzehren. Daher legte Torres' Bank am 15. Juli Berufung gegen die staatliche Intervention ein und behauptete, sie habe „irreparablen Schaden“ verursacht. Nun ist dieser ernsthafte Schaden jedoch verflogen, da sie glaubt, es handele sich lediglich um eine einjährige Verzögerung, und der Großteil der Einsparungen werde ohnehin erzielt. Entweder ist diese Behauptung unzutreffend, oder die Berufungsbegründung ist wackelig.

Wichtiger kann der Verlust von Vorteilen aus dem negativen Geschäfts- oder Firmenwert sein, der Differenz zwischen dem Buchwert und dem Bilanzwert eines Unternehmens: Bei einer Fusion wird diese Differenz als buchhalterischer Kapitalgewinn berechnet, der dazu geeignet ist, Umstrukturierungskosten aufzufangen, ohne auf Eigenkapital zurückgreifen zu müssen.

In seinem ursprünglichen Angebot schätzte BBVA, dass dieser negative Saldo ein Polster von 2,134 Milliarden Euro bieten würde. Doch innerhalb von 16 Monaten, als der Aktienkurs von Sabadell steil anstieg, verwandelte sich dieser in ein positives Polster (das Unternehmen schätzt nun, dass es bei einem erfolgreichen Übernahmeangebot bis zu 477 Millionen Euro beträgt). Dieses Polster ist verschwunden. Der Bieter interpretiert diesen Rückschlag als durch die Gesamttransaktion ausgeglichen, die einer Kapitalerhöhung gleichkäme: Sie hätte keine negativen Auswirkungen. Der Präzedenzfall steht im Gegensatz dazu: Als Caixabank Bankia übernahm, bot der Badwill ein Polster von 4,272 Milliarden Euro zur Deckung der Umstrukturierungskosten.

Die entscheidende Frage für die Aktionäre von Sabadell ist der tatsächliche Differenzwert des heutigen BBVA-Angebots. Das Team von Carlos Torres argumentiert mit einer alternativen Theorie. Diese geht davon aus, dass die anfängliche positive Prämie von 30 % beim endgültigen Umtausch 40 % übersteigen würde, da der Umtausch in Papierform erfolgte und die BBVA-Aktien ebenfalls an Wert gewonnen haben. Dieses Szenario ignoriert die Tatsache, dass die Prämie heute negativ ist und bei fast 10 % liegt: Aktionäre, die umtauschen, würden Geld verlieren, anstatt es zu verdienen.

Das gesamte Konstrukt basiert auf der Annahme, dass diese Hypothese unrealistisch sei, da der Markt am Ende der Transaktion den Aktienkurs von Sabadell nach unten korrigieren und diese Differenz damit faktisch negieren würde. Diese Vorhersage basiert jedoch auf der unrealistischen öffentlichen Erklärung des Präsidenten der Bieterbank: „Die Neubewertung der Banco Sabadell ist genau deshalb erfolgt, weil diese Transaktion existiert.“ Sie wäre künstlich und spekulativ.

Doch es stimmt nicht, dass die Verbesserung des Übernahmeangebots ausschließlich auf den Börsenhype zurückzuführen ist, der vor einem Jahr durch die Fusion ausgelöst wurde. Die Erholung und der Aufschwung datieren auf das Jahr 2021 und nicht auf die Zeit des Übernahmeangebots im Mai 2024. Im Jahr 2020 hatte das Unternehmen Rückstellungen für die Auswirkungen der Pandemiekrise und die nachträglichen Kosten seiner Übernahmewelle gebildet: Es verdiente lediglich zwei Millionen Euro. Daraus resultierten Gewinne von 530 Millionen Euro (2021), 859 Millionen Euro (2022), 1.332 Millionen Euro (2023) und 1.827 Millionen Euro (2024). Das sind die tatsächlichen Zahlen.